Operación Stand-By: Revertir las expectativas sobre la economía argentina

por Fernando Marengo, Socio de Arriazu Macroanalistas. @fmarengo @macroanalistas

Un mes después que el presidente Mauricio Macri anunciara que Argentina volvería a pedir asistencia financiera al FMI, este jueves 07/06 el ministro de Hacienda, en forma conjunta con el presidente del Banco Central, anunciaron la concreción de un acuerdo con el organismo internacional de crédito. Si bien le falta el formalismo de la aprobación del directorio de la entidad, el compromiso ya está acordado.

¿Por qué se llegó a esta situación? Al momento de asumir el mando, afinales del año 2015, el gobierno optó por una estrategia gradual de reducción del desequilibrio fiscal. Dado que el déficit fiscal resultaba muy superior al ahorro generado por el sector privado, este provocaba un elevado desequilibrio en las cuentas externas del país. La única forma de mantener este desequilibrio y no vernos obligados como nación a corregir el mismo mediante una baja en la demanda doméstica es logrando el financiamiento externo. El déficit externo vuelve al país vulnerable a la volatilidad de los movimientos de capitales.

¿Cuáles fueron los desencadenantes de la reciente crisis? El primer shock que enfrentó la economía -y que le deteriororó aún más el desequilibrio externo- fue la sequía que enfrentó el país durante la corriente campaña agropecuaria. Los menores volúmenes de producción provocaron que la necesidad de financiamiento externa del país aumentara debido a los menores saldos exportables que surgirían de la cosecha. A la sequía se le debe agregar, la suba en la tasa de interés de la deuda del Gobierno estadounidense, con la consecuente apreciación del dólar, lo cual genera una menor disponibilidad de financiamiento para economías emergentes, a la vez que la volatilidad política que enfrenta Brasiltambién afecta especialmente al país.

¿Fue sólo el contexto internacional el que cambió? Tal como solemos hacer habitualmente, la política local se encargó de amplificar los shocks internacionales. A la ya endeble credibilidad sobre la autonomía del Banco Central luego del cambio de metas de inflación de fines del año 2017, se deben agregar dos acontecimientos puntuales.

> Primero, un país que depende del financiamiento externo para cubrir su déficit externo decide ponerle un impuesto a la renta justamente a quienes necesitan lo financie.

> En segundo lugar, en un programa de reducción gradual del desequilibrio basado fuertemente en la reducción de los subsidios económicos, tanto desde la oposición como dentro de la coalición de gobierno comienzan a cuestionar los ajustes de tarifas y llega a aprobarse en el Congreso de la Nación la reducción de las mismas a los niveles del año anterior.

¿Cuál es el mecanismo de transmisión? Luego de décadas de estafas periódicas a los tenedores de pesos en el país, tanto los extranjeros como los argentinos toman sus decisiones de inversión en base a la tasa de retorno en dólares esperada ajustada por riesgo. Esto significa que estamos dispuestos a realizar colocaciones en pesos en la medida que la tasa de interés que perciba por estas colocaciones resulte superior a la expectativa de depreciación. La combinación de los shocks anteriormente descriptos revirtió la expectativa esperada de la tasa de retorno y el nivel de riesgo, encareciendo y limitando el acceso al financiamiento externo.

¿Cuáles eran las alternativas ante el cambio de escenario? La única forma de mantener un nivel de gastos superior a los ingresos generados es logrando financiamiento. Ante la falta de financiamiento del mercado había dos opciones.

> La primera de ellas, ajustar el déficit externo, lo que implica reducir el nivel de gasto agregado, con la consecuente recesión y deterioro de la situación social y por ende política.

> La segunda alternativa era buscar un prestamista de última instancia.

¿Cuál es el rol del Fondo Monetario Internacional? El organismo internacional de crédito cumple la función de prestamista de última instancia y permite reducir el nivel de ajuste necesario respecto de la situación de ausencia de financiamiento del mercado de capitales.

¿Es el Fondo Monetario Internacional causante de las crisis argentinas? Si bien es común confundir la causalidad, el Fondo no es el causante de los problemas del país sino que se recurre al organismo en los momentos destress financiero.

¿El Fondo Monetario Internacional exige ajustes? En realidad, la falta de financiamiento por parte de los mercados de capitales es la que exige el ajuste de los desequilibrios. Si bien el mercado no presenta un programa de ajuste del desequilibrio deseado, la solución que lleva adelante es más drástica: restringe el financiamiento y, ante la falta de un prestamista de última instancia, el país se vería obligado a reducir todo el desequilibrio de una sola vez. La posibilidad de acceder al FMI permite que el ajuste sea menor, al que obliga la restricción al mercado de capitales, al brindar parte del financiamiento.

¿Cómo es el acuerdo anunciado? De acuerdo a lo anunciado en la conferencia de prensa del jueves pasado, y el contexto actual que enfrenta el país, el acuerdo logrando con el FMI resulta en líneas generales muy bueno. El plazo del mismo es a 3 años, por monto de US$ 50.000 millones, siendo el monto superior a cualquier estimación que se hiciera con anterioridad. Plantea metas de reducción del déficit en línea con el cronograma establecido por el Ministerio de Hacienda para el corriente año, mientras que en 2019 exige una reducción adicional a la que originalmente se planteara el ministerio. Incluso prevé el mayor crecimiento en el gasto social, en la medida que la situación lo demande.

Desde el punto de vista monetario y cambiario, continúa con un esquema de metas de inflación (con un objetivo recién en el año 2019) y flotación cambiaria administrada (en la medida que existieran dinámicas disruptivas en el tipo de cambio), a la vez que se elimina el financiamiento del Banco Central al Tesoro, estabiliza y luego reduce el stock de lebacs y busca sincerar el balance de la autoridad monetaria valuando activos a valor de mercado.

¿Cuál es el objetivo del acuerdo? Por un lado, revertir las expectativas sobre la economía nacional, a través de la mejora en la situación fiscal y la prescindencia que tendría el país del mercado de capitales para financiar sus desequilibrios. Por el otro lado, superar la estrechez financiera que enfrenta el país que es esperable tienda a revertirse en los próximos meses, cuando se revierta la sequia y tengamos una siembra y cosecha normal, que Brasil reduzca su volatilidad política una vez elegido el nuevo Presidente en octubre, y que se continúe desarrollado la producción de hidrocarburos no convencionales en Vaca Muerta, que permitiría reducir el déficit energético.

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